3-4 政府投融资及其案例分析#

3 政府投融资与债务#

土地资本化的魔力，在于可以挣脱物理属性，在抽象的意义上交易承诺和希望，将过去的储蓄、现在的收入、未来的前途，统统汇聚和封存在一小片土地上，使其价值暴增。由此产生的能量不亚于科技进步，支撑起了工业化和城市化的巨大投资。经济发展的奥秘之一，正是把有形资产转变成为这种抽象资本，从而聚合跨越空间和时间的资源。

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3.1 城投公司与土地金融 - 土地开发与基础设施投资#

法律规定，地方政府不能从银行贷款，2015年之前也不允许发行债券，所以政府要想借钱投资，需要成立专门的公司。这类公司大都是国有独资企业，一般统称为 “地方政府融资平台” 。这些公司大都有“建设投资”或“投资开发”等字样，突出自身的投资功能，因此也常被统称为 “城投公司” 。

成都"宽窄巷子" - 旅游开发的典型#

有一些公司专门开发旅游景点，名称中一般有“旅游发展”字样，比如成都文化旅游发展集团，也是成都市政府的全资公司，开发过著名景点“宽窄巷子”。

“宽窄巷子”这个项目，投融资结构比较简单，从立项开发到运营管理，由政府和国企一手包办。“宽窄巷子”处于历史文化保护区域，开发过程涉及保护、拆迁、修缮、重建等复杂问题，且投资金额很大，周期很长，盈利前景也不明朗，民营企业难以处理。

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成都文旅集团具有政府融资平台类公司的典型特征。

它持有从政府取得的大量土地使用权。
盈利状况依赖政府补贴。
政府的隐性担保可以让企业大量借款。银行对成都文旅集团的授信额度为176亿元，而文旅集团发行的债券，评级也是AA+ 。

苏州工业园区 - 工业区典型#

兆润集团（全称“苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司”）就是一家典型的融资平台公司。这家国有企业由园区管委会持有100%股权，2019年注册资本169亿元，主营业务是典型的“土地金融”：

管委会把土地以资本形式直接注入兆润，由它做拆迁及“九通一平”等基础开发，将“生地”变成可供使用的“熟地”，再由管委会回购，在土地市场上以招拍挂等形式出让，卖给中新集团这样的企业去招商和运营。兆润集团可以用政府注入的土地去抵押贷款，或用未来土地出让受益权去质押贷款，还可以发债，而还款来源就是管委会回购土地时支付的转让费及各种财政补贴。

与成都宽窄巷子或上海新天地这样的商业项目相比，开发工业园区更像基础设施项目，投资金额大（因为面积大）、盈利低，大都由融资平台类国企主导开发，之后交给政府去招商引资。而招商引资能否成功，取决于地区经济发展水平和营商环境。像上海和苏州工业园区这种地方，优秀企业云集，所以招商的重点是“优中选优”，力争更好地聚合本地产业资源和比较优势。

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华夏幸福 - 中西部产业园区#

在很多中西部市县，招商就困难多了。地理位置不好，经济发展水平不高，政府财力和人力都有限，除了一些土地，没什么家底。因此有些地方干脆就划一片地出来，完全依托民营企业来开发产业园区，甚至连招商引资也一并委托给这些企业。

这类民企的代表是华夏幸福，这家上市公司的核心经营模式是所谓的 “产城结合” ，即同时开发产业园区和房地产。

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所谓“产城结合”，“产”是旗帜，“城”是重点，需要用卖房赚到的快钱去支持产业园区运营。按照流程，政府委托华夏幸福做住宅用地的一级开发，之后这片“熟地”要还给政府，再以招拍挂等公开方式出让给中标的房地产企业。假如在这一环节中华夏幸福没能把地拿回来，也就赚不到房地产二级开发的大钱。

但据《财新周刊》报道，在实际操作中，主导一级开发的华夏幸福是近水楼台，其他企业很难参与其产业园区中的房地产项目。

用房地产的盈利去反哺产业园区，这听起来很像第二章所描述的政府“土地财政”：一手低价供应工业用地，招商引资，换取税收和就业；一手高价供应商住用地，取得卖地收入。

华夏幸福也可以和政府分享税收收益。园区内企业缴纳的税收（地方留存部分），减去园区运营支出，华夏幸福和政府可按约定比例分成。按照法律，政府不能和企业直接分享税收，但可以购买企业服务，以产业发展服务费的名义来支付约定的分成

3.2 地方政府债务#

随着城市化和商品房改革，土地价值飙升，政府不仅靠土地使用权转让收入支撑起了“土地财政”，还将未来的土地收益资本化，从银行和其他渠道借入了天量资金，利用“土地金融”的巨力，推动了快速的工业化和城市化。但同时也积累了大量债务。这套模式的关键是土地价格。

只要不断地投资和建设能带来持续的经济增长，城市就会扩张，地价就会上涨，就可以偿还连本带利越滚越多的债务。可经济增速一旦放缓，地价下跌，土地出让收入减少，累积的债务就会成为沉重的负担，可能压垮融资平台甚至地方政府。

开发融资来源 - 国家开发银行和城投债#

想在城市建设开发中引入银行资金，需要解决三个技术问题。

需要一个能借款的公司，因为政府不能直接从银行贷款；
第二，城建开发项目繁复，包括自来水、道路、公园、防洪，等等，有的赚钱，有的赔钱，但缺了哪个都不行，所以不能以单个项目分头借款，最好捆绑在一起，以赚钱的项目带动不赚钱的项目；
第三，仅靠财政预算收入不够还债，要能把跟土地有关的收益用起来。

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为解决这三个问题，城投公司就诞生了。发明这套模式的是国家开发银行:

1998年，国家开发银行（以下简称“国开行”）和安徽芜湖市合作，把8个城市建设项目捆绑在一起，放入专门创立的**城投公司芜湖建投**，以该公司为单一借款人向国开行借款10.8亿元。这对当时的芜湖来说是笔大钱，为城市建设打下了基础。

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城投公司最主要的融资方式是银行贷款，其次是发行债券，即通常所说的城投债。

与贷款相比，发行债券有两个理论上的好处。

把债券卖给广大投资者可以分散风险，而贷款风险都集中在银行系统；
债券可以交易，价格和利率时时变动，反映了市场对风险的看法。

高风险债券价格更低，利率更高。灵活的价格机制可以把不同风险的债券分配给不同类型的投资者，提高了配置效率。

但对城投债来说，这两个理论上的好处基本都不存在。

绝大多数城投债都在银行间市场发行，七八成都被商业银行持有，流动性差，风险依然集中在银行系统。
市场认为城投债有政府隐性担保，非常安全。

缺钱的地方明明风险不小，但若发债时提高一点利率，也会受市场追捧。

地方债务现状#

地方政府的债务究竟有多少，没人知道确切数字。账面上明确的“显性负债”不难算，麻烦主要在于各种“隐性负债”，其中融资平台公司的负债占大头。

但我国地方政府借来的钱，并没有多少用于政府运营性支出，也没有像一些欧洲国家如希腊那样去支付社会保障，而主要是投资在了基础设施项目上，形成了实实在在的资产。

由于有地方政府背后支持，这些公司只要能还上利息和到期的部分本金，就能靠借新还旧来滚动和延续其余债务。 但大多数融资平台收入太少，就算是只还利息也要靠政府补贴。

但政府补贴的前提是政府有钱，这些钱主要来自和土地开发有关的各种收入。一旦经济遇冷，地价下跌，政府也背不起这沉重的债务。

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地方债治理与改革#

对地方债务的治理始于2010年，十年间兜兜转转，除了比较细节的监管措施，重要的改革大概有四项:

债务置换:

从2015年新版《预算法》生效后开始，到2019年基本完成。简单来说，债务置换就是用地方政府发行的公债，替换一部分融资平台公司的银行贷款和城投债。

债务置换有三个好处:

降低利率(7%-8%降低到4%, 因为政府债券评级更高, 利率低)
与融资平台贷款和城投债相比，政府公债的期限要长得多。
至少从理论上说，政府信用要比融资平台信用更高，债务置换因此提升了信用级别。
推动融资平台转型，厘清与政府之间的关系，剥离其为政府融资的功能，同时破除政府对其形成的“隐性”担保。

融资平台公司业务中一些公共服务性质强的城建或基建项目，可以剥离出来，让地方政府用债务置换的方式承接过去，也可以用PPP模式来继续建设。 3. 约束银行和各类金融机构，避免大量资金流入融资平台。这部分监管的难点不在银行本身，而在各类影子银行业务。 4. 问责官员，对过度负债的行为终身追责。

3.3 招商引资中的地方官员#

从人数构成上看，地方官员是官僚体系的绝对主体。按公务员总人数算，中央公务员只占6%，若把各类事业单位也算上，中央只占4%。这在世界各主要国家中是个异数。

官员政绩和激励机制#

从“胡萝卜”角度看，经济发展是地方官的主要政绩，对其声望和升迁有重要影响。

从“大棒”角度看，一方面有党纪国法的监督惩罚体系，另一方面也有地区间招商引资的激烈竞争。

地方主官任期有限，要想在任内快速提升经济增长，往往只能加大投资力度，上马各种大工程、大项目。

虽然官员的晋升动机与促进经济增长目标之间不冲突，也对地区经济表现有相当的解释力，但这种偏重投资的增长模式会造成很多不良后果。

此外，出于政绩考虑，地方官员在基础设施投资方面常常偏重“看得见”的工程建设，比如城市道路、桥梁、地铁、绿地等，相对忽视“看不见”的工程，比如地下管网。

腐败与反腐败#

从经济发展的角度看，我国的腐败现象有两个显著特点。

腐败与经济高速增长长期并存。
随着改革的深入，政府和市场间关系在不断变化，腐败形式也在不断变化。
腐败和经济发展之间的关系，关键是要理解不同腐败类型的不同影响。腐败大概可以分为两类。
第一类是“掠夺式”腐败，比如对私营企业敲诈勒索、向老百姓索贿、盗用挪用公款等，这类腐败对经济增长和产权保护极其有害。
第二类腐败是“官商勾连共同发财式”腐败。比如官员利用职权把项目批给关系户企业，而企业不仅要完成项目、为官员贡献政绩，也要在私下给官员很多好处。

这类腐败发生在招商引资过程中，而相关投资和建设可以促进经济短期增长，所以腐败在一段时期内可以和经济增长并存。但从经济长期健康发展来看，这类腐败会带来四大恶果。

长期偏重投资导致经济结构扭曲，资本收入占比高而劳动收入占比低，老百姓收入和消费增长速度偏慢。
扭曲投资和信贷资源配置，把大量资金浪费在效益不高的关系户项目上，推升债务负担和风险。
权钱交易扩大了贫富差距。
地方上可能形成利益集团，不仅可能限制市场竞争，也可能破坏政治生态，出现大面积的“塌方式腐败”。

改革的根本目的，是转变过去的经济发展模式，所以需要打破在旧有模式下形成的利益集团。在改革尚未完成之前，反腐败会长期保持高压态势。

激励机制。私募基金行业收入高，对人才要求也高。

而引导基金的管理机构脱胎自政府和国企，一般没有市场化的薪酬，吸引不了很多专业人才，所以才采用“母基金”的运作方式，把钱交给市场化的私募基金GP去管理。但要想和GP有效沟通、监督其行为、完成产业投资目标，引导基金管理机构的业务水平也不能落伍，也需要吸引和留住人才，所以需要在体制内调整薪酬结构。

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4 工业化中的政府角色 - 两个案例+政府基金#

在每个具体行业中，由于技术、资源、历史等因素，政企合作的方式各不相同。钢铁是一回事，芯片是另一回事。

因此，讨论和分析政府干预和产业政策，不能脱离具体行业细节，否则易流于空泛。社会现象复杂多变，任何理论和逻辑都可以找到不少反例，因为逻辑之外还有天时、地利、人和，不确定性和人为因素对结果影响非常大，而结果又直接影响到对过程和理论的评判。成功了才是宝贵经验，失败了只有惨痛教训。

在行业或产业研究中，案例常常包含被模型忽视的大量重要信息，尤其是头部企业的案例。依赖企业财务数据的统计分析，通常强调行业平均值。但平均值信息有限，因为大多数行业“二八分化”严重，头部企业与中小企业基本没有可比性。

财务数据也无法捕捉大企业的关键特征：大企业不仅是技术的汇聚点和创新平台，也是行业标准的制定者和产业链核心，与政府关系历来深厚复杂，在资本主义世界也是如此。

4.1 京东方 - 政府投资下的规模经济效应#

具体故事见书

经济启示#

现代工业的规模经济效应很强。显示面板行业一条生产线的投资动辄百亿，只有大量生产才能拉低平均成本。因此新企业的进入门槛极高，不仅投资额度大，还要面对先进入者已经累积的巨大成本和技术优势。若新企业成功实现大规模量产，不仅自身成本会降低，还会抢占旧企业的市场份额，削弱其规模经济，推高其生产成本，因此一定会遭遇旧企业的各种打压，比如三星可以打价格战，夏普也可以到处搅局。

经济学教科书中关于市场竞争的理论一般都是讲国内市场，不涉及国际市场，所以新进入者可以寻求一切市场手段去打破在位者的优势，比如资本市场并购、挖对方技术团队等。若在位者的打压手段太过分，还可以诉诸《反垄断法》。

但在国际市场上，由国界和政治因素造成的市场扭曲非常多。关税和各种非关税壁垒不过是常规手段，价格操控、技术封锁、并购审查等也是家常便饭。比如中国公司去海外溢价收购外国公司，标的公司闻风股价大涨，股东开心，皆大欢喜，但对方政府却不允许，市场经济的道理讲不通。若资源不能流动和重组，市场竞争、优胜劣汰及比较优势等传统经济学推理的有效性，都会受到挑战。

在一个只有几百万人口的小国，政府若投资和补贴国内企业，这些企业无法利用国内市场的规模经济来降低成本，必须依赖出口，那政府的投入实际上是在补贴外国消费者。

4.2 光伏发展与政府补贴 - 补贴行业的发展逻辑#

2012年前后，我国很多光伏企业倒闭，全行业进入寒冬。

实际上，经过当年的行业洗牌之后，我国的光伏产业已经成为全球龙头，国内企业（包括其海外工厂）的产能占全球八成。该产业的几乎全部关键环节，如多晶硅、硅片、电池、组件等，我国企业都居于主导地位。

光伏产业的背景#

20世纪70年代，阿拉伯世界禁运石油，油价飙涨，“石油危机”爆发，刺激了美国政府扶持和发展新能源产业。卡特政府大量资助光伏技术研究，补贴产业发展。80年代初，美国光伏市场占全球市场的85%以上。但随后里根上台，油价回落，对光伏的支持和优惠政策大都废止。产业链开始向政府补贴更慷慨的德国和日本转移。

光伏发电成本远高于传统能源，所以光伏的海外需求也离不开政府补贴。 欧洲的补贴尤其慷慨。德国不仅对装机有贷款贴息优惠，还在2000年就引入了后来被全球广泛借鉴的“标杆电价”补贴（feed-in tariff，FiT）。

经济启示#

就拿十几年前的光伏来说，度电成本是煤电的十几倍甚至几十倍，若只靠市场和价格机制，没人会用光伏。但新能源的技术升级和成本下降，只有在大规模的生产和市场应用中才能逐步发生，不可能只依靠实验室。实验技术再突破，若没有全产业链的工业化量产和技术创新，就不可能实现规模经济和成本下降。 研发和创新从来不只是象牙塔里的活动，离不开现实市场，也离不开边干边学的企业。

因此无论是欧美还是日韩，光伏的需求都是由政府补贴创造出来的。 中国在开始进入这个行业时，面临的是一个“三头在外”的局面：需求和市场来自海外，关键技术和设备来自海外，关键原材料也来自海外。但由于最终市场在海外，所以一旦遭遇欧美“双反”，就从需求端打击了全行业，导致大量企业倒闭。

但企业不是“人”，不会在“死”后一了百了，积累的技术、人才、行业知识和经验，并不会随企业破产而消失。一旦需求回暖，这些资源就又可以重新整合。

从光伏产业的发展来看，政府的支持和补贴与企业成功不存在必然的因果关系。欧美日等先进国家不仅起步早、政府补贴早，而且企业占据技术、原料和设备优势，在和中国企业的竞争中还借助了“双反”等一系列贸易保护政策，但它们的企业最终衰落，纷纷退出市场。无论是补贴也好、贸易保护也罢，政策最多可以帮助企业降低一些财务风险和市场风险，但政府不能帮助企业克服最大的不确定性，即在不断变化的市场中发展出足够的能力和竞争优势。如果做不到这一点，保护和补贴政策最终会变成企业的寻租工具。

从光伏产业的发展中，我们还可以看到“东亚产业政策模式”的另一个特点：强调出口。当国内市场有限时，海外市场可以促进竞争，迫使企业创新。 补贴和优惠政策难免会产生一些低效率的企业，但这些企业在面对挑剔的海外客户时，是无法过关的。

4.3 政府产业引导基金#

一讲到对高科技企业的资金支持，大多数人首先会想到硅谷风格的风险投资。然而美式的风险投资基金不可能直接大规模照搬到我国，而是在移植和适应我国的政治经济土壤的过程中，与地方政府的财政资金实现了嫁接，产生了政府产业引导基金。

政府引导基金兴起的制度条件#

2007年，新修订的《合伙企业法》施行，LP/GP式的基金运作模式正式有了**法律保障。**

2008年，国务院为设立引导基金提供了政策基础，明确其宗旨是“发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题”。

2010年财政部等部门规定：符合条件的国有创投机构和国有创投引导基金，可在IPO时申请豁免国有股转持义务。

2011年，财政部和发改委确认了财政资金与社会资本收益共享、风险共担的原则，明确了GP在收取管理费（一般按1.5%—2.5%）的基础上可以收取增值收益部分的20%，相当于**承认了GP创造的价值，不再将GP仅仅视作投资“通道”** 。

2014年前后，最直接的“导火索”是围绕新版《预算法》的一系列改革。改革之前，地方政府经常利用预算内设立的各种专项基金去招商引资，为企业提供补贴。

在2014年改革后，国务院开始**严格限制地方政府对企业的财政补贴**。这些原本用于补贴和税收优惠的财政资金，就必须寻找新的载体和出路，不能趴在账上。

自2015年起，财政部和发改委陆续出台了一系列针对政府引导基金的管理细则，为各地提供了行动指南。

引导基金的成绩与困难#

成绩: 新能源、芯片、人工智能、生物医药、航空航天等，大多数知名企业和投资基金的背后都有政府引导基金的身影。
困难:

引导基金具有运用财政资金做风险投资的体制性困难, 主要有四类:

财政资金保值增值目标与风险投资可能亏钱之间的矛盾。

即亏钱不好向上级报告

财政资金的地域属性与资本无边界之间的矛盾。

在成熟的资本市场上，机构类LP追求的就是财务回报，并不关心资金具体流向什么区域，哪里挣钱就去哪里。

但地方政府引导基金源自地方财政，本质还是招商引资工具，所以不可能让投资流到外地去，一定要求把产业带到本地来。

资本市场。股权投资对市场和资金变化非常敏感，尤其在私募基金领域。

若没有其他80%的社会资本，私募基金就可能募集失败。在2018年“资管新规”出台（见第六章）之后，各种社会资本急剧萎缩，大批私募基金管理机构倒闭，很多引导基金也独木难支，难有作为。

激励机制。私募基金行业收入高，对人才要求也高。

而引导基金的管理机构脱胎自政府和国企，一般没有市场化的薪酬，吸引不了很多专业人才，所以才采用“母基金”的运作方式，把钱交给市场化的私募基金GP去管理。但要想和GP有效沟通、监督其行为、完成产业投资目标，引导基金管理机构的业务水平也不能落伍，也需要吸引和留住人才，所以需要在体制内调整薪酬结构。